“5月10日早上一起来，打开各大财经网站一看，就知道股市大势不好”，四川一位资深的投资者张先生说：“银监会、保监会、国债登记中心全部采取行动，配套宏观调控出台防范风险措施，加上发改委对行业调控的新措施，调控组合拳再度出击。尽管并非针对股市，但作为国民经济晴雨表的股市已是在劫难逃。”

　　5月10日的收盘点位已经击破年初国九条公布时的点位，同时被刺穿的还有标志牛熊分界线的半年线，资本市场的“硬着陆”几乎已经成为现实。已经没有退路的多方，在随后几个交易日，借助宏观政策的微妙变化和上市公司良好的基本面数据，奋起反击，力抗资本市场出现“硬着陆”的不利局面。

　　全面狙击金融风险

　　近期明显属于券商重仓或庄股性质较强的股票已经连续大幅下跌。一些个股已经回到2003年底启动时的价位。面对国债回购监管的加强，银华基金经理王华认为，对国债回购欠库进行处罚的规定，对券商重仓股的打击远远大于基金重仓股

　　5月10日公布的中国银监会通知说，为落实国家宏观调控的各项措施，提出七项落实措施，以进一步加强和完善贷款风险管理。通知指出，各商业银行要严格执行贷款损失足额拨备和资本充足率达标的要求，切实提高抵御风险能力。银监会将加强对商业银行损失拨备情况和资本充足率水平的监测和检查。

　　通知指出，要加强信贷政策与产业政策的配合，着力推进资产结构调整。对于盲目投资、低水平扩张、不符合国家产业政策和市场准入条件，以及未按规定程序审批的项目，一律不得发放新的贷款，已给予授信和已发生贷款的要采取适当、稳妥的方式予以纠正。

　　中国银监会同时针对股份制商业银行发布了《股份制商业银行非现场监管规程（试行）》，对股份制商业银行非现场监管的工作目标、范围、方式、频率和程序等进行了具体规范。

　　股份制商业银行一直是商业银行中最具活力的银行。

　　但在境内主要商业银行不良贷款余额和比率继续呈现“双降”的情况下，股份制商业银行的不良贷款余额却比年初还有所上升。根据中国银监会4月底发布的统计数字，股份制商业银行不良贷款余额为1878亿元，比年初增加4.7亿元。因此股份制商业银行成为银监会防范风险的一个方面，也就不足为奇。

　　保险资金进入资本市场一直是市场期盼的一个重要内容，5月10日，投资者看到的却是《保险资金运用风险控制指引》已于近日出台。统计显示,保险业对基金的投资规模不断增大。

　　今年一季度,我国保险业总资产达到9980.3097亿元,比1至2月份保险总资产增加451多亿元。照此发展速度,有望达到权威部门希望的保险总资产在4月末超过万亿元大关。面对如此发展规模的资金，加强风险控制应该是十分重要的。虽然进入资本市场的比率被限制在较小比率，但赶在保险资金直接入市之时出台《保险资金运用风险控制指引》，其用意十分明显。

　　暴跌不止的国债市场同样是市场关注的一个重点，近期市场的暴跌与国债市场的暴跌关系密切。因为，国债市场的收紧，势必让不少依靠国债回购进行股票投机的机构感到资金吃紧，无奈之下只有抛弃股票，拆东墙补西墙。

　　5月10日媒体报道,中国证券登记结算公司(中国结算)日前已经向交易所债市的结算参与机构,发出《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》,明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序,强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构进行重点监控。特别是登记公司变卖违约机构待处分证券一条规定，将重创那些利用国债回购进行股票投机的机构。

　　近期明显属于券商重仓或庄股性质较强的股票已经连续大幅下跌。一些个股已经回到2003年底启动时的价位。面对国债回购监管的加强，银华基金经理王华认为，对国债回购欠库进行处罚的规定，对券商重仓股的打击远远大于基金重仓股。对那些利用国债回购投机的券商来说，一个最大的威胁是资金链的安全问题。5月份的最新通知对于一些机构资金的压迫作用更是雪上加霜。

　　与此同时，国家发展改革委召开部署清理固定资产投资项目工作电视电话会议。会议要求，依据法律、法规和国家政策，对所有在建、拟建项目进行全面清理、审核，对不符合要求的项目，该停止建设的要停止建设，该限期整改的要限期整改。这种整改虽然针对的是项目，但支撑项目的却是巨额的贷款和拆借资金。整改这些项目，对于防范金融风险同样是意义重大。

　　股市“硬着陆”之忧

　　仅在5月10日一天，经媒体正式披露的宏观调控措施可被形容成一套组合拳，这对资本市场必然是一次考验。而资本市场则应对为缩量大幅下跌，逃出的资金中不乏违规资金，但阳光资金的接盘也相当谨慎，整个资本市场弥漫着“硬着陆”的恐惧

　　仅在5月10日一天，经媒体正式披露的宏观调控措施可被形容成一套组合拳，这对资本市场必然是一次考验。而资本市场则应对为缩量大幅下跌，逃出的资金中不乏违规资金，但阳光资金的接盘也相当谨慎，整个资本市场弥漫着“硬着陆”的恐惧。

　　这样的忧虑不是没有道理的。从4月7日沪市见高1783点以后，两市一路下泻。到5月10日收盘，已经下跌超过220点，且跌穿了半年线，其间基本上没有出现过像样的反弹。多数投资者持有的蓝筹股和次新股跌幅远超过大盘，普遍在20%左右。

　　四川投资者李小姐抱怨说，这样的下跌甚至在多年的熊市中也十分少见。对此的解释是，要么是机构的刻意打压，要么是机构的夺路而逃。而从指数见高点未放量的情况看，前期机构出货并不坚决。及至宏观调控措施多箭齐发时，才出现了恐慌出逃。而5月10日在地量状况下，创出今年单日跌幅之最，更说明下档支撑的虚弱。

　　一位基金的内部人士坦言，目前市场并不缺资金。经过近几月的基金发行，基金手里的资金十分巨大，相比年初因为看好后市而几乎满仓的窘境比，已经有了天壤之别。可以佐证的是，在10日刊登的贵州钢绳的上市公告书中，中信经典配置基金以中签率测算，其入市的规模不足12亿元，不到该基金3月初发行121亿元规模的10%；从贵州钢绳前的另外几只新股上市公告书中，可以估算出曾以130亿元规模创下基金发行记录的海富通收益基金入市规模也只有20亿元左右。

　　这位人士表示，最大的问题是，大家对宏观调控对资本市场的影响到底有多大没有底，因此尽管明知许多优质股具有很大的投资价值，但就

　　是不敢接，甚至还加入到杀跌的行列。尽管大家在公开场合都表示对宏观调控实现“软着陆”充满信心，但实际上更一致的看法是，国家一天不停止出台宏观调控措施，主力机构就按兵不动。他说，想想1993年宏观调控给股市带来的负面影响，大家就不寒而栗，多少机构和大户在调整中灰飞湮灭，恢复元气则在两三年以后。

　　另一位机构投资者则表示出对未来热点的担忧。他说，今年年初，包括他本人在内，都对价值投资充满了憧憬。当时，他所在的营业部都规劝投资者买进蓝筹股，但结果是买入者深度套牢，别人以为我们作秀，但实际我们也是受害者。现在抑制投资，鼓励消费，但实际情况是，上游投资类股票具有投资价值，而下游消费类上市公司竞争激烈，投资价值普遍缺乏。“让我抛弃有价值的股票，买入没有投资价值的股票，这不是比年初鼓吹价值投资更荒唐吗？”

　　呵护市场用心良苦

　　尚福林显然在为疲惫不堪的资本市场打气。节后，美林国际成为今年首家获得QFII牌照的外资机构，博时基金也获准发行新基金。在中国证监会的职责范围内，其呵护市场的良苦用心已经表露无遗。只是市场由于对宏观调控的巨大恐慌掩盖了这些实质性利好的出台

　　市场对于宏观调控有可能引发资本市场硬着陆的担忧日益加剧，市场的走势已经是图穷匕现。5月10日，两市更是一举跌破年初发布国务院九条意见时的起始点位，市场的走势已经不能用技术性回调来解释。

　　在政府层面，首当其冲的当然是主管证券的中国证监会，在五一节收市前一天，中国证监会主席尚福林就已表示，经国务院批准，有关部委共同组成的六个专题工作小组正在积极开展工作，以逐项落实国务院《意见》中提出的各项政策措施。

　　这六个小组的研究专题分别是：一、拓宽证券公司融资渠道；二、完善资本市场税收政策；三、积极稳妥解决股权分置；四、鼓励合规资金入市；五、积极稳妥发展债券市场；六、完善合格境外机构投资者试点。这些内容正是国务院年初发布的九条意见中利好股市的部分。

　　尚福林显然在为疲惫不堪的资本市场打气。节后，美林国际成为今年首家获得QFII牌照的外资机构，博时基金也获准发行新基金。在中国证监会的职责范围内，其呵护市场的良苦用心已经表露无遗。只是市场由于对宏观调控的巨大恐慌掩盖了这些实质性利好的出台。

　　据接近中国证监会高层的人士分析，中国证监会为资本市场打气是有依据的，根据党中央和国务院的精神，此次宏观调控的目的在于抑制过热行业投资，促进国民经济稳定较快的发展，因此中国经济在未来的发展是可以期待的，而国民经济的较快增长必须有资本市场的良好配合。如果股市出现硬着陆，势必给国民经济的软着陆带来十分不利的影响。

　　再从相关的政策看，虽然调高准备金率对整个经济有一定的抑制作用，但随后推出的提高几大过热行业固定投资准备金比例的做法更具针对性，而在5月份出台的银监会严控贷款风险的通知中，则强调对于电力、能源、交通等行业给予积极扶持。因此，宏观调控的政策可以说是扶持瓶颈行业，抑制过热行业，对整个经济而言，并非全面刹车。发改委和银监会的政策中显然也存在利好股市的部分。

　　5月12日，央行出台2004年首季货币政策报告，虽然强调稳健货币政策取向为适度从紧，但却向资本市场传达了三方面的积极信号，一是稳健货币政策的提法没有变，只是在取向上适度从紧，这从一个角度否定了央行实行紧缩的货币政策的说法；二是提出不要搞一刀切，要区别对待，这对股市而言需要的是结构调整，而不是全面下跌；三是对下半年的经济形势表示了很好的预控信心，这对担心可能大幅升息的市场无疑是一种稳定剂。

　　业内人士认为，证监会向美林国际、恒生银行、大和证券接连发放QFII牌照应该是一种信号，既然国内的机构看空市场，那就让看好中国经济的国际投行来吧。瑞士银行去年在中国A股市场投下QFII第一单时就坦言，境外机构投资者不在乎短期涨跌，更多是从投资个股的未来发展考虑。QFII持续进入并且不断加码的现象体现的是境外机构投资者对中国A股市场一如既往的信心和兴趣。

　　十分有意思的是，被众多机构争相抛售的宝钢股份日前在“CCTV2003中国最具价值上市公司年度发布会”上被评为2003年度中国最具价值上市公司第一名。而宝钢目前则是首家QFII的第一重仓股。业内人士戏言，不知若干年后，当宝钢真正成为世界级优秀企业而股价高企时，我们的机构投资者会否对自己片面理解国家政策、忽视公司基本面的幼稚行为感到可笑。

　　目前资本市场已经走到一个十字关头，近日的反弹并未摆脱资本市场可能出现“硬着陆”的风险。“如果资本市场成功实现软着陆，则中长期的走势仍然是可以期待的；如果继续大幅下跌，出现硬着陆的局面，那资本市场要恢复元气则需要相当长的时间”，四川一位资深投资者殷切地说：“国九条形成的良好局面来之不易，参与各方都应备加珍惜。”


　　呵护资本市场（记者手记）
　　官建益

　　当资本市场受到宏观调控的影响，出现大幅下跌走势的时候，市场各方更应加倍呵护为社会主义市场经济的发展作出重大贡献的资本市场，这是来自市场层面的殷切声音。

　　要做到这一点，最重要的就是政府应尽快出台相关措施落实国九条精神，冲抵由于实行宏观调控给股市带来的负面影响，机构投资者切实履行价值投资的承诺，上市公司以更好的业绩和更完善的诚信取信于投资者。

　　专家学者已经多次指出，在目前状况下应该实行积极的股市政策，以促进资本市场的健康发展。对此，国家有通盘的考虑，年初出台的关于积极推进资本市场发展的若干意见（简称国九条），已经表达了这样的意图。这个意见高屋建瓴，可以说为中国资本市场的转势吹响了号角。在这样的情况下，各类投资者积极入市，才初步扭转了长达三年的熊市格局，逐步树立起价值投资的新思维，将沪深股市从过去的局部“赌市”向投资场所转化。

　　今年3月开始，党中央和国务院根据经济发展中出现的部分行业投资过热，而煤电油运等行业供应紧张的局面，果断实行宏观调控，实行稳健货币政策下的适度从紧政策，应该是十分及时和正确的。

　　几乎与此同时，沪深股市借势出现了本应出现的阶段性回调。但是此次回调幅度之深，速度之快，却是令市场各方没有预料到的，沪深股市的走势已经露出“硬着陆”的取向。这给国民经济实现“软着陆”的目标蒙上了一层阴影，因为资本市场是国民经济的晴雨表，具有预示经济走势的功能。政府出台一些对冲措施，缓解资本市场的压力，维护国九条公布以来的良好局面，应该是十分必要的。

　　我们欣喜地听到，经国务院批准，国家有关部委已经成立六个专门的工作小组，以落实国九条意见。但由于资本市场的很多问题，尤其是核心的股权分置问题牵涉面广、历史沉淀的问题很多，而难于立即解决，这引起了市场对国九条能否真正落实的担心，而这种担心引发了对以国有股减持为基础的沪深股市投资价值的质疑，这样的质疑长期存在，势必引发股市更大幅度的下跌。

　　笔者以为，很多历史问题的解决是应该痛下决心的，股权分置的问题决定着上市公司法人治理结构，决定着沪深股市的投资价值，决定着各种合规资金的投资方向，谨慎是必要的，但长期搁置却更是有害的，这倒让笔者想起了改革之初摸着石头过河的做法和小平同志关于资本市场要坚决地试的讲话，如果全面推广有难度，不妨进行局部地试。只要有此试点，市场就有对国九条落实的更多期盼，资本市场实现“软着陆”就有了希望。

　　除了政策呵护以外，机构投资者对于市场走势的判断以及采取的应对措施，对市场的影响也是巨大的，其投资取向对于树立正确的投资理念具有极大的引导作用。

　　当然，笔者丝毫没有让机构投资者死扛下跌的意思，只是希望机构投资者不要片面理解国家的宏观调控政策，应该坚定国民经济实现“软着陆”的信心，在投资方式上坚持长期稳健投资，在投资取向上坚持价值投资理念，而不是与投资者捉迷藏。当你们扔掉“黄金”的时候，别忘了还有QFII、保险资金和其他阳光资金以及千百万不愿被庄家继续愚弄的理性投资者的接盘。

　　作为市场重要参与方的上市公司，在实行宏观调控的时候，实际上更成为企业发展的试金石。在鼓励投资的时候，企业出现快速增长是可喜的，在紧缩投资的情况下，更需要企业练好内功，用企业的内在发展动力冲抵宏观调控带来的负面影响，这样才能赢得更多的投资者。

　　据最新的统计，沪深股市目前已经进入自1998年以来的最低市盈率水平，而且随着宏观调控实现经济软着陆，上市公司的业绩仍然有望继续提高，如果市场参与各方备加珍惜资本市场的大好局面，随着国九条意见的落实逐步展开，资本市场新一轮机遇应该可以期待。

　　《国际金融报》 (2004年05月14日 第五版)