本报记者  罗文胜  特约记者  淘尽沙  广州、上海报道

　　“紫光创投的股权信托操作流程，是不是国人第一桶金暴发心理的群体表现？”朱庆鸿的观点是：紫光创投的信托方案，不仅仅是中国二板候补梯队的样本，同时也在拷问中小企业板的未来。

　　紫光创投试水

　　10月18日，一份名为“武汉大学有机硅股权信托”的受益凭证完成其第一阶段转让，清华紫光科技创新投资有限公司（以下简称紫光创投）间接回收资金500多万元。

　　此外，紫光创投还将推出与上述信托计划类似的“紫光软件股权信托”：推出100多万股，每股3.9元，预计回收四五百万元。

　　对照当前“一级半市场”面临的整顿态势，玄机由此而生：紫光创投推出的“股权信托”，和证监会大力打击的“非上市股票股权证民间转让”（即所谓的一级半市场）相比，形式上极为类似。

　　但负责广州地区一线运作的广州顶尖投资咨询公司（简称广州顶尖）称，紫光创投的股权信托“完全合法”，并向以客户身份出现的记者提供了一份《股权信托合同》，建议拿回去找律师“详加分析”。

　　“清华紫光在谨慎试水。”广州顶尖高级顾问洪章智说，并称，此模式如能推广，对中国风险投资业“将具有全局性影响”。

　　洪为台湾籍人士，有8年的海外投行工作经验，他认为，风险基金的生存前提，是远高于一般商业的利润回报率，但退出渠道问题使高回报成为空谈，“紫光创投的股权信托计划，就是要解决风险投资的退出机制问题”。

　　紫光创投是清华紫光股份有限公司发起成立的一家风险投资公司，注册资本2.5亿元，其12家股东中，有11家为上市公司，风险投资项目十多个，涉及包括武汉大学有机硅新材料股份有限公司（简称武大有机硅）在内的10家高科技创业企业。

　　莫非，在“一级半”市场，清华紫光真的有其合法运作的独家密道？

　　“这是一个擦边球，处于半明半暗之间。”上海国泰产权技术交易所高级业务经理朱庆鸿称。朱此前曾与洪章智一起运作武大有机硅项目，对整套方案极为熟悉。

　　据了解，武大有机硅由武汉大学作为主发起人，在整体改制原武汉大学化工厂的基础上，联合中国石化武汉凤凰股份有限公司、清华紫光科技创新投资有限公司等发起人共同发起设立，2000年12月29日完成股份制改造。

　　武大有机硅成立时总股本2620万股，目前扩充到5000万股，净资产2.75元每股。紫光创投出资300万元，占11.45％约572万股份，现拿出其中250万股，按照每股4.5元、最低出售限额一万股向社会转让。这250万股如全部卖出，紫光创投将净赚1000多万元。

　　根据顶尖投资提供的武大有机硅《财务报表审计报告股东大会决议文上市辅导协议》、《投资说明书》和《股权信托合同》，结合朱庆鸿的分析，武大有机硅股权信托运作架构，大致循如下脉络：

　　紫光创投将250万股的股权，委托北京华源兴业有限公司代理出让（简称华源兴业，董事长为胡德华，总经理倪昆）；华源兴业再授权委托广州顶尖等多家咨询公司，在上海、广州等城市经手现金收取或转帐，类似旅行社代收款，回款打回华源兴业。至此，整个纵向运作链条和证监会正在取缔“一级半”股权民间转让市场没有什么两样。

　　不同的地方在于华源兴业环节。朱庆鸿说，设计方案时，在这个环节引入了一个关键要素，即第三方信托代理，“合法实现法人股权自然人化”。

　　紫光创投与华源兴业签订股权出让代理时，指定倪昆为受让人。2004年5月10日，以倪昆为委托人，福建联华国际信托投资有限公司（简称福建联华）为受托人，双方签署《股权转让协议》，协议转让股权126.5万股。广州顶尖等咨询公司在一线与客户签订股权转让时，就以此《股权转让协议》为最终签署文件，客户作为受益的第三方。

　　股权信托的概念，通过这个分工细致的商业布局得以达成。在《信托法》及其它相关法律法规没有对股权信托做禁止性规定的情况下，紫光创投的股权信托方案，并不能认定为非法。

　　“一级半市场”的“财产信托”外衣

　　事实上，监管当局对“一级半”民间市场的打击，主要基于抑制变相公募的蔓延。这一思路在法理上的体现，主要是证监会《企业首次公开发行股票改制重组若干问题的暂行规定》第九条。

　　该条款规定，拟上市公司的发起人不得超过50人。这样一来，作为发起人就被迫选择法人为主的入股方，不能通过大量增加自然人股东来解决出资认股的压力问题。

　　操作上的解决办法，是按照《信托法》，将其中的一部分人股权，与信托投资机构签定信托协议，由受托人以自己的名义用信托财产出资认股，从而解决发起人人数限制问题。

　　记者通过电话与福建联华一名姓熊的经理取得联系。熊经理说，客户购进这126.5万股后，受益人股权的管理、运用和处分，将以福建联华的名义进行。由于福建联华只是股份代管，并不是股票交易，所以不属“一级半市场”。

　　事实上福建联华的权利极为有限。按照与华源兴业签订的《股权委托出让代理协议书》，福建联华虽代为行使126.5万股信托财产所对应的股东权利，但这些权利必须要由倪昆书面指示，如无明确指示，福建联华必须采取弃权的方式行使权力。管理运作中发生信托财产风险损失，由信托财产承担。

　　“作为整套方案最高保障的信托一方，本身没有负实质性责任，给人一种走形式的感觉。”朱庆鸿说。

　　某知情人士透露，武大有机硅股权信托方案，一定程度上满足了当前市场监管的法理需要。但“一级半市场”存在的混乱状况，如退出机制模糊、非交易过户以及信息发布的透明度等，方案并没有提出很好的解决办法。而且为了迎合监管需要，还制造了新的矛盾问题。

　　该人士说，由于单一资金信托只需报人总行备案，因此，华源兴业以倪昆这个名字为股权信托合同的委托人，作为“法人股”向“自然股”转变的代名词，避开集合资金信托审批的复杂程序，但此举实际上埋下了纠纷的引子。

　　更具有“奥妙”的是，国家相关法律规定“资金信托”不得异地销售，而广州顶尖给客户推荐时也“依法”行事———“我们是财产信托的方式，完全的为客户着想”。这样，不仅仅以股权受益凭证的方式借道“财产信托”，福建联华在其委托下也使这场商业布局完美。

　　在产品推介过程中，广州顶尖基本上以中小企业板当前36倍整体平均市盈率为卖点，强调上市前购买股票是“原汁鸡汤”，“股本未膨胀，获利未稀释，长期投资甚至获利数千倍！”

　　“紫光创投的股权信托操作流程，是不是国人第一桶金暴发心理的群体表现？”朱庆鸿的观点是：紫光创投的信托方案，不仅仅是中国二板候补梯队的样本，同时也在拷问中小企业板的未来。